ارتباط بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده

دکتر علی رحمانی

استادیار دانشگاه الزهرا

الهام علیمردانی
چکیده:

آزمایش های اولیه مدل قیمتگذاری دارایی های سرمایه ای موید بتا به عنوان تنها متغیر تبیین کننده ای است که از قابلیت  پیش بینی بازده یک ورقه بهادار وهمچنین سبدی از سهام  برخوردار می باشد. در مطالعات علمی بعدی تورش های  متعددی در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای شناسایی شد.  مبحث فوق موجب برانگیختن موج مطالعات به منظور توسعه نظریه های مالی با هدف تشریح علل این ناهنجاری ها گردید که مهم ترین آنها تحقیقی بود که فاما وفرنچ در سال ۱۹۹۳ انجام دادند. پژوهش آنها نشان می دهد که که نرخ های بازدهی ماهانه سهام با سه عامل در ارتباطند: عامل بازار، اندازه و عامل ارزش دفتری به ارزش بازار. برطبق تحقیقات زیادی که در این زمینه صورت گرفته اثر سایر عواملی که به طور مستقیم وارد مدل نشده اند ازطریق جزءاخلال مدل قابل اندازه گیری است و به ریسک غیر سیستماتیک معروف است .در این  تحقیق به اندازه گیری این بخش از ریسک و رابطه آن با بازدهی پرداخته شده است.

واژگان کلیدی: ریسک غیر سیستماتیک، بازده سهام، اثر اندازه، اثر ارزش

مقدمه

امکان پیش بینی در بازارهای سرمایه موضوعی است که در محافل دانشگاهی وتجربی بسیار مورد بحث واستدلال قرارگرفته است. با وجود اینکه قابلیت پیش بینی بازده به وسیله تعداد زیادی از محققین به طور افزایشی تاکید شده است،  اما نظریه پردازان سنتی مالی از مدل فرضیه بازار کارا دفاع شدیدی نموده وسعی کرده اند که این بازده اضافه ایجاد شده در بازار را به عوامل ایجاد کننده ریسک های سیستماتیک ارتباط دهند و آن را به عنوان صرفی از ریسک های مزبور توجیه نمایند. امادر سال های اخیر توجه به ریسک های غیر سیستماتیک به عنوان عوامل توجیه کننده بازده اضافه، افزایش یافته است .

در کشور ما نیز بررسی های انجام شده تنها حاکی از وجود بازده اضافه بدون توجه به علل بوجودآورنده آن می باشد، دراین تحقیق برآنیم تا به بررسی عوامل سیستماتیک شامل مدل قیمتگذاری دارایی های سرمایه ای (کپ ام)[۱] ، مدل سه عاملی فاما وفرنچ[۲]و عوامل غیرسیستماتیک در تفسیر بازده اضافه بپردازیم.

هدف تحقیق

هدف اصلی از انجام این تحقیق بررسی رابطه بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. در واقع در این تحقیق به بررسی این موضوع می پردازیم که آیا می توان در بازار بورس تهران از طریق تخمین میزان جزءاخلال که نماینده عوامل ریسک حذف شده از مدل رگرسیون می باشند در دوره های آتی بازدهی اضافه کسب کرد یا خیر؟ .

فرضیه تحقیق

بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام رابطه معکوس وجود دارد.
مبانی نظری وپیشینه تحقیق

مهم ترین مفاهیم، در تصمیم گیری سرمایه گذاری، ریسک و بازده می باشند. اما چگونگی رابطه بین بازده و ریسک دارایی های مالی در بازارهای مختلف یکسان نیست و به همین علت بررسی چگونگی رابطه بازده و ریسک دارائی های مالی به یکی از موضوعات اصلی پژوهش های مربوط به بازارهای مالی تبدیل شده است. همان طور که گفته شد در سال های اخیر توجه به ریسک های غیر سیستماتیک به عنوان عوامل توجیه کننده بازده اضافی افزایش یافته است. ما  نیز دراین تحقیق به طور ویژه به بررسی رابطه بازده وآن بخش از ریسک که متغیر مستقلی در مدل مورد استفاده برای توضیح آن ارائه نگردیده و به عنوان ریسک غیر سیستماتیک معرفی می شود در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته ایم.

    * · رویکردهای قیمتگذاری ریسک غیر سیستماتیک

با شروع تحلیل نیم واریانس[۳] مدل کپ ام پیش بینی می کرد که در یک محیط تعادلی تنها ریسک بازار باید قیمتگذاری شود و با توجه به تنوع بخشی پرتفوی هیچ نقشی برای ریسک غیر سیستماتیک در نظر گرفته نمی شد. اما مدل کپ ام تنها در حالتی می تواند با اطمینان مورد قبول واقع شود که همه سرمایه گذاران یکسان باشند وبتوانند یک ترکیب مناسبی از پرتفوی بازار و اوراق بهادار بدون ریسک را نگهداری کنند. ولی در دنیای واقع سرمایه گذاران نهادی[۴] اغلب به صورت تعمدی پرتفوی خود را به گونه ای تشکیل می دهند که میزان زیادی از ریسک غیر سیستماتیک را در برگیرد، به این امید که در آینده بازده های بالاتری کسب کنند. همچنین گروهی از سرمایه گذاران ممکن است به دلیل عواملی مانند هزینه های نقل و انتقال سهام، عدم کارایی اطلاعاتی، مالیات، ریسک نقدشوندگی و… نخواهند پرتفوی کاملاً متنوعی که نماینده پرتفوی بازار باشد را نگهداری کنند. وقتی این گروه از سرمایه گذاران که سرمایه گذاران مقید [۵]نامیده می شوند نخواهند یا نتوانند پرتفوی بازار را نگهداری کنند سایر سرمایه گذارانی که محدودیتی در خرید ونگهداری سهام ندارند(سرمایه گذاران غیرمقید[۶]) نیز نمی توانند پرتفوی بازار را نگهداری کنند. دلیل این موضوع اینست که بازار از هردو گروه سرمایه گذاران تشکیل شده است.

عدم توانایی سرمایه گذاران در نگهداری پرتفوی بازار موجب می شود که آنها به ریسک کل اعم از ریسک بازار وریسک غیر سیستماتیک مربوط به هر سهم توجه کنند وبرای نگهداری پرتفوی، ریسک کل را در نظر بگیرند.

فو[۷](۲۰۰۸)بیان می کند که ممکن است سرمایه گذاران به دلایل مختلف، پرتفوی کاملاًمتنوعی را نگهداری نکنند که از این بین هزینه نقل وانتقال، مهم ترین دلیلی است که موجب می شود سرمایه گذاران تعداد زیادی از سهام را در پرتفوی خود وارد نکنند اگرچه انگیزه های رفتاری این ا قدام می تواند قوی تر باشد.

گومن وکیومار [۸](۲۰۰۴)در تحقیقات خود نشان دادند که در یک نمونه ۶۲۰۰۰تایی در سال های ۱۹۹۶-۱۹۹۱بیش از ۲۵%سرمایه گذاران تنها یک نوع سهم دارند. بیش از نیمی از سرمایه گذاران  بیش از سه نوع سهم در پرتفوی خود ندارند و تنها کمتر از ۱۰ %از آنان، بیشتر از ده نوع سهم در پرتفوی خود نگهداری می کنند.

رویکرد دیگری در رابطه با تنوع بخشی می توان در نظر گرفت. فرض کنید که پرتفوی بازارتنها شامل اوراق بهادار قابل معامله باشد به عبارت دیگر پرتفوی بازار هم قابل مشاهده وهم قابل اندازه گیری باشد. چنانچه سرمایه گذاران مقید نتوانند از این پرتفوی بازار همه سهام را نگهداری کنند آنگاه نسبت به سرمایه گذاران نا محدود پرتفویی دارند که کمتر متنوع است در نتیجه زمانی که سرمایه گذارن از پرتفوی بازار برای قیمتگذاری سهام استفاده می کنند صرف ریسک مربوطه بزرگتر از صرف ریسکی خواهد بود که در مدل کپ ام (با فرض اینکه همه سرمایه گذاران قادرند پرتفوی بازار را نگهدارند) پیش بینی شده است. لذا با توجه به پرتفوی بازاری که در نظر گرفته می شود بخشی از ریسک سیستماتیک می باید به عنوان ریسک غیرسیستماتیک (توضیح داده نشده) لحاظ وقیمتگذاری شود. در واقع بسته به بازاری که انتخاب می شود β بخشی از ریسک سیستماتیک را توضیح می دهد و مابقی آن باید به عنوان ریسک غیر سیستماتیک در نظرگرفته شود وقیمتگذاری شود. ( ژو ومالکیل ،۲۰۰۶)

    * · مروری بر تحقیقات انجام شده

یک مدل رفتاری که توسط باربریس و هیوانگ [۹](۲۰۰۱) ارایه شده است بیان می کند که ریسک غیر سیستماتیک با بازده سهام رابطه معکوس دارد. ایده های اصلی که در پس این مدل نهفته است شامل زیان گریزی سرمایه گذاران[۱۰] و قالب  بندی محدود[۱۱] می باشد. کانمن و تیورسکی (۱۹۷۹) بیان می کنند که مردم نسبت به زیان حساسیت بیشتری دارند تاسود، در واقع این تئوری بیان می کند که تمایل افراد به پرهیز از زیان بیشتر از کشش آنها به کسب سود است. علاوه بر این شواهدی وجود دارد که بیان می کند درجه زیان گریزی افراد به سودی که در گذشته کسب کرده اند مربوط میشود. قالب بندی محدودبه معنای آن است که افراد شرایط را با دانسته های کلیشه ای واندکی که دارند ارزیابی می کنند. به عنوان مثال زمانی که بخواهند تغییراتی را در ثروتشان ارزیابی کنند تنها به افزایش قیمت سهام توجه می کنند تا اینکه به کل مجموعه دارایی هایشان از قبیل سود عاید شده از محل آن سهام، سهام جایزه، حق تقدم و… نگاه کنند در واقع این گروه افراد محدود نگرند.

یااو، ژو، جیانگ)۲۰۰۹ ( نشان دادند که ریسک غیر سیستماتیک با بازده سهام رابطه معکوس دارد.آنچه به عنوان دلیل اصلی معکوس بودن این رابطه بیان می شود تاثیر افشای گزینشی اطلاعات شرکت ها می باشد. این گروه  نشان می دهند، ریسک غیر سیستماتیک با شوک های عایدی آتی وهمچنین بازده آینده سهام رابطه معکوس دارد. به عنوان مثال زمانی که درهر فصل سهام بر مبنای ریسک غیر سیستماتیک پرتفوی بندی می شوند، در فصل بعد  به طور متوسط بین متوسط بازده دهک اول و دهک دهم ۱۹/۲% اختلاف وجود دارد. این تفاوت در یکسال بعد به ۸۷/۵% می رسد. این موضوع که بازده سهام در دهک های مختلفی که بر مبنای ریسک غیر سیستماتیک شکل گرفته است تغییر می کند عمدتاًبه دلیل اخبارشرکت راجع به سود آتی بنگاه می باشد که حقایق تازه ای را در رابطه با ریسک غیر سیستماتیک آشکار می کند. علاوه بر فرضیه هایی که مربوط به ناهنجاری های بازار هستند، در این تحقیق یک رابطه بالقوه بین ریسک غیر سیستماتیک و استراتژی بنگاه ها در افشای اطلاعات کشف شد. شرکت هایی که ریسک غیر سیستماتیک بالاتری دارند کیفیت افشای اطلاعاتی پایین تری دارند واین رابطه عکس همواره پایدار است. یعنی، نمره افشای اطلاعات به طور معکوس بابازده آتی سهم ارتباط دارد.

.هن وکیومار [۱۲](۲۰۰۸) یک شیوه رفتاری در ریسک غیر سیستماتیک را ارائه کردند با این مفهوم  که اثر منفی ریسک غیر سیستماتیک برروی بازده آتی به دلیل معامله گران خرد است. آنها نشان دادند که سهم معامله گران خرد در سهامی که ریسک بالایی دارند زیاد است و به طور ضمنی بیانگر ترجیح معامله گران خرد نسبت به قمار[۱۳] می باشد. چنین رفتارهایی که به دنبال ریسک اند موجب بالا رفتن قیمت جاری می شوندکه نهایتاً منجر به کاهش بازده سرمایه گذاران می گردند.

تن وهنکر[۱۴] (۲۰۰۸) با مطالعه ای که در بازار سهام استرالیا انجام دادند به نتایج مشابهی مانند هن و کیومار رسیدند. آنها نشان دادند زمانیکه بازده و ریسک آن به صورت روزانه اندازه گیری شوند رابطه منفی بین بازده  و ریسک غیر سیستماتیک تقویت می شود.

هویانگ[۱۵] (۲۰۰۹) کار هن و کیومار را ادامه داد، او نیز بیان کرد که معامله گران خرد منجر به قیمتگذاری اشتباه سهام و رابطه منفی بین بازده  و ریسک غیر سیستماتیک می شوند.

براوا وهیوگونیر[۱۶] (۲۰۰۹) نیز مدلی را مطرح کردند که مربوط به قیمتگذاری شرکت تحت شرایطی بود که اطلاعات کافی در دسترس نباشد این مدل به بیان رابطه  مبهم بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام در شرایط کمبود اطلاعات می پردازد. آنها در این تحقیق نشان دادند که رابطه بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام بعد ازانتشار اخبار خوب مثبت و پس از انتشار اخبار بد منفی می باشد. این نتایج رویکرد جدیدی را نسبت به ماهیت پیش بینی پذیری بازده سهام ایجاد کرد.

ساریال[۱۷](۲۰۰۹) شواهدی راکه تغییرات ماه به ماه میزان ریسک غیر سیستماتیک را نشان می داد فراهم کرد وسپس دریافت در صورتی که میزان ریسک غیر سیستماتیک از کم به زیاد رشد کند متوسط بازده افزایش خواهد یافت. او همچنین بیان کرد که تغییرات ریسک به حوادث شرکت ها مربوط می شود. ریسک غیر سیستماتیک عموماً به دلیل نا اطمینانی نسبت به سهم به وجود می آید، با رفع نااطمینانی نسبت به بازده، ریسک غیر سیستماتیک به سطح پایین تری کاهش می یابد. ساریال توجیهات مقبولی را در رابطه با اینکه تغییرات ریسک غیر سیستماتیک ناشی از حوادث شرکت اند ارائه کرد. به هر حال به دلیل اینکه بازده و ریسک غیر سیستماتیک هردو از نوسانات قیمت محاسبه می شوند نتایج ساریال صرفاً یک رابطه ذاتی بین دو محصول فرعی ناشی از اطلاعات جدید را نشان می داد.

در تحقیقات پدرسون و برانرمیر[۱۸](۲۰۰۹) نشان داده شده که ریسک غیر سیستماتیک به عنوان فاکتور معرف عدم اجماع سرمایه گذاران روی سهم پیش بینی می کند که یک رابطه منفی بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده وجود دارد.

میلر[۱۹](۱۹۷۷) نشان می دهد که با وجودمحدودیت فروش استقراضی، افزایش نوسانات، بطور ضمنی بیانگر تفرق بیشتر نظرات سرمایه گذاران می باشد و نهایتاً منجر می شود به اینکه سرمایه گذاران خوش بین برای سهامی ایجاد تقاضا کنند که ریسک آن بیش ازآنچه که آنها تخمین زده اند باشد و در نتیجه بازدهی کمتراز مورد انتظار نصیبشان خواهد شد.

دوران،جیانگ و پیترسون[۲۰] (۲۰۰۷) نیز بیان کردند که محدودیت های فروش استقراضی در مطالعات رویداد پژوهی نقش مهمی را در ریسک غیر سیستماتیک ایفا می کنند. چنانچه محدودیت های فروش استقراضی کاهش یابد سهام با ریسک غیر سیستماتیک بالا، عملکرد بدی را در کوتاه مدت و همچنین در بلند مدت به نمایش خواهد گذاشت.

در سطح تجمیع شده پرتفوی وشرکت ها، تحقیقات گویال[۲۱] وسانتا –کلارا(۲۰۰۳ ) رابطه مثبت و معناداری بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده شناسایی کرد. اما بالی[۲۲] ودیگران (۲۰۰۵) دریافتند که رابطه مثبت بیان شده توسط گویال وسانتا -کلارا که درسال ۲۰۰۳در سطح تجمیعی  بیان شده بود تایید نمی شود.

مطالعات اولیه که توسط لینتنر(۱۹۶۵) و لیمن(۱۹۹۰) انجام شد یک رابطه مستقیم بین دو متغیر فوق الذکر یافتند. تحقیقات مرتون (۱۹۸۷) نیز این نتایج را تایید می کرد و نشان داده بود که در صورت وجود بازار ناکارا که سرمایه گذاران دسترسی محدودی به اطلاعات دارند، سهام با ریسک غیر سیستماتیک بالا، بازده مورد انتظار بیشتری خواهند داشت. چراکه سرمایه گذاران نمی توانند پرتفوی خودشان را به طور کامل متنوع کنند. همزمان فرنچ، شوارت واستامباگ[۲۳](۱۹۸۷) در بررسی بازخورد ریسک، ریسک سیستماتیک و ریسک غیر سیستماتیک را از هم جدا کردند و نشان دادند که بین بازده سهام وریسک غیر سیستماتیک آن رابطه منفی وجود دارد.

مالکیل وژو(۲۰۰۴) با استفاده از داده های ماهانه وبا استفاده از مدل های با وقفه یک رابطه مثبت بین دو متغیر فوق یافتند این یافته ها معکوس نتایجی بود که ورچنکو در سال ۲۰۰۲ به آن دست یافته بود.

در پژوهش ورچنکو[۲۴](۲۰۰۲) رابطه بازده سهام وریسک آن با استفاده از الگوی گارچ نمایی مورد آزمون قرار گرفته بود. در تحقیقات ورچنکو با توجه به حالت های غیر متقارن ریسک سهام، بخش سیستماتیک و غیر سیستماتیک ریسک به تفکیک مورد آزمون قرار گرفت. درنیمی از بازارها رابطه مثبت بین  ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام وجود داشت در حالی که در همه بازارهای مورد آزمون، ریسک غیر سیستماتیک سهام تاثیر منفی و معنی دار بر میزان بازده سهام داشت.

انگ و هم پژوهان(۲۰۰۹) با استفاده از داده های روزانه یک رابطه معکوس بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده آتی سهام در ایالات متحده  امریکا و کشورهای گروه ۷ (کانادا، فرانسه، آلمان، ایتالیا، ژاپن، انگلستان و آمریکا) کشف کردند. اولین تحقیق این گروه در سال ۲۰۰۷ انجام شد و پس از آن در سال های ۲۰۰۸ و ۲۰۰۹ ادامه یافت. نهایتاًگروه فوق اعلام کردندکه یک رابطه منفی بین ریسک غیر سیستماتیک و متوسط بازده سهام درآینده وجود دارد. این نتایج از مطالعه نمونه بزرگی که از بازار سهام کشور های گروه ۷ گرفته شده بود به دست آمد. نتایج یک رابطه منفی بین ریسک غیر سیستماتیک و متوسط بازده آتی سهام درآینده را نشان می داد که به لحاظ آماری قویاً معنادار بود. این گروه در تحقیقات بعدی خود ۲۳ بازار سهام از کشورهای مختلف را به عنوان نمونه انتخاب کردند و نشان دادند که یک رابطه مشابه آنچه که در کشورهای گروه۷ یافته بودند در سایر بازار ها نیز وجود دارد.

بالی و کاکی(۲۰۰۸) بیان کردند که جهت رابطه بین دو متغیر فوق الذکر به روزانه یا ماهانه بودن داده ها در محاسبه ریسک غیر سیستماتیک بستگی دارد. آ نها نهایتا” گزارش کردند که هیچ رابطه ای بین این دو متغیر وجود ندارد.

هیوانگ(۲۰۰۷) و فو(۲۰۰۹) نشان دادند که نتایج انگ و دیگران با استفاده از داده های ماهانه بر عکس می شود.با استفاده از روش ای گارچ برای تخمین ریسک غیر سیستماتیک، اسپیگل و ونگ (۲۰۰۵)، ایلینگ(۲۰۰۶)، هیوانگ وهم پژوهان(۲۰۰۷) و فو (۲۰۰۹) یک رابطه مثبت معنا دار بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده مورد انتظار کشف کردند.

جمع بندی مباحث فوق نشان می دهد تئوری هایی که قائل به یک رابطه مثبت بین ریسک غیر سیستماتیک و بازده سهام هستند شامل توصیف بنیادی در بلند مدت مانند پائین بودن تنوع پرتفوی ودلایل رفتاری کوتاه مدت مانند چهار چوب بندی محدود و زیان گریزی سر مایه گذاران اند. در مقابل تئوری هایی که متعقد به یک رابطه منفی بین ریسک غیرسیستماتیک وبازده سهام اند، بر روی اثرات کوتاه مدت مانند عدم اجماع تحلیل گران روی سهم و دلایل رفتاری مانند چولگی بازده و یا دلایل مربوط به تئوریهای عمومی مانند ارتباط دوره ای بین ریسک و بازده تمرکز می کنند.

در بسیاری از این تحقیقات از انحراف معیار جزءاخلال مدل سه عاملی فاما وفرنچ که در ذیل به آن اشاره شده است جهت اندازه گیری ریسک غیر سیستماتیک به عنوان عامل ایجاد کننده بازده اضافی برای سهام استفاده شده است، لذا ما نیز در این تحقیق از انحراف معیار جزءاخلال این مدل جهت محاسبه ریسک غیر سیستماتیک استفاده نمودیم.
(۱-۱)    

متغیرهای تحقیق:

متغیر وابسته و بیانگر نرخ بازدهی سهم منهای بازده بدون ریسک شرکتام در زمانام است.

: نرخ بازده بازار منهای بازده بدون ریسک شرکت ام در زمان ام

: بازده سهام ارزشی منهای رشدی در زمان ام

: بازده سهام شرکت ‌های کوچک منهای سهام شرکت ‌های بزرگ در زمان ام است.

نیز جمله اخلال مدل رگرسیونی است که اثر تمامی متغیرهای حذف شده از مدل بر  را در بردارد و انحراف معیار آن در این تحقیق به عنوان ریسک غیر سیستماتیک در نظر گرفته شده است.

نتیجه گیری

برسی های انجام شده نشان می دهد شناسایی وپیگیری روند جزءاخلال(ریسک غیر سیستماتیک ) در بازار بورس اوراق بهادار تهران بیان می کند سهامی که ریسک غیر سیستماتیک بالاتری دارند در آینده بازده کمتری خواهند داشت. لذا به سرمایه گذاران توصیه می شود درخرید سهام، علاوه بر ریسک کلی بازار، این نوع از ریسک را نیز مد نظر قرار دهند.

دانلود مقاله با لینک مستقیم
[۱] CAPITAL Asset Pricing Model

[2] Fama and French Three Factors Model

[3] Mean variance

[4] Instutional Investors

[5] Const rained Investors

[6] Un Const rained Investors

[7] Fu

[8] Goetzman and Kuma

[9] Barberis and Huang

[10] Loss Aversion

[11] Narrow Framing

[12] Han and kiumar

[13] Gamble

[14] Tan and Hanker

[15] Hooyang

[16] Brava and hiuginer

[17] Sarial

[18] Pederson and Brunnermier

[19] Miller

[20] Doran and Jiang and Piterson

[21] Goyal

[22] Bali

[23]French,schewert  and stambagh

[24] Verchenco